华泰证券

看了金螳螂的两个研报要点，觉得不错。慢慢来。装饰龙头已具显著投资价值发布时间：2019-12-18来源：国盛证券竣工加快强化短期需求，中长期具有消费属性。2019年1-11月全国商品房竣工面积同比下降4.5%，降幅显著收窄1.0个pct，在融资全面收紧背景下，开发商预计仍将使用加快推盘和开工的快周转模式，预计后续建安投资仍可保持较快增速，竣工端有望继续改善，短期利好地产后周期装饰龙头。中长期来看， 看了金螳螂的两个研报要点，觉得不错。慢慢来。

装饰龙头已具显著投资价值

发布时间：2019-12-18 来源：国盛证券

竣工加快强化短期需求，中长期具有消费属性。2019年1-11月全国商品房竣工面积同比下降4.5%，降幅显著收窄1.0个pct，在融资全面收紧背景下，开发商预计仍将使用加快推盘和开工的快周转模式，预计后续建安投资仍可保持较快增速，竣工端有望继续改善，短期利好地产后周期装饰龙头。中长期来看，我国建筑耐久年限一般为50年，而建筑装饰使用年限远远小于建筑结构，一般为5-10年，叠加装饰消费不断升级换代，装饰行业具有消费属性，需求端优于土建施工，行业有望展现较好成长性。

龙头优势促市占率持续提升，盈利稳健持续增长。公司作为公装龙头近年来市占率不断提升，由2003年的0.2%显著提升至2018年的1.0%，主要系通过以下途径持续强化核心竞争力：1）凭借突出的设计优势，加大公开标及EPC业务承接力度；2）完善供应链管理机制，实现规模经济效应；3）推出针对公共建筑的BIM系统，推进工业化、信息化转型；4）探索全屋定制OEM+ODM模式，以实现全屋定制产品优势。公司市占率提升促Q3收入与盈利绝对额均创历史单季新高。预计随着公司前期公装订单持续转化、家装业务调整充分，未来有望持续稳健增长。

盈利能力处于行业较高水平，现金流与收款能力表现优异。相比同业公司近年来利润率普遍下行、现金流流入收窄，公司盈利能力及收款状况始终处于较好水平。公司2018/2019Q3毛利率为19.5%/18.6%，分别较同业平均水平高4.6/3.1个pct；历年净利率均维持在7%以上稳居行业首位，2018/2019Q3净利率为8.7%/7.7%，分别较同业平均水平高5.1/3.6个pct，盈利能力优势显著。现金流与收款能力方面，2011年以来公司经营性现金流净额仅在2014年为负，2015-2018年公司经营性现金流净额分别为0.8/11.0/17.8/16.5亿元，现金流整体状况较好，近四年收现比亦处于行业上游，回款能力持续优异。

估值已极低，具有较高配置性价比。公司股价前期下跌主要受房地产融资收紧政策周期影响及总裁事件冲击，我们认为房地产政策周期的影响已被大部分定价，总裁事件预计对公司中长期经营影响十分有限，目前公司市值218亿已达近年来的底部区域。公司当前PE（TTM）/PB（LF）分别为9.5/1.5倍，均创历史新低。PE与沪深300PE的比值为0.74，创出历史新低；PB与沪深300PB的比值为1.0，接近历史最低点，配置性价比高。

投资建议：我们预测公司2019-2021年归母净利润分别为23.6/26.7/30.2亿元，同比增长11%/13%/13%，对应EPS分别为0.88/1.00/1.13元（18-21年CAGR为13%），当前股价对应PE分别为9/8/7倍，目前估值已处于历史极低水平，维持“买入”评级。

风险提示：地产政策调控风险，公装订单大幅下滑风险，家装业务拓展不及预期风险，原材料及劳动力成本快速上涨风险等。

误工风险逐步释放，估值底部显价值

发布时间：2020-02-12 来源：华泰证券

公司当前估值水平蕴含的投资价值值得重视，维持“买入”评级

我们认为近期市场担心地产节后复工进度及投资增速受肺炎疫情影响较大，公司全装修、定制精装等业务与地产投资相关度较高，可能对公司股价产生了压制因素。我们预计短期内疫情对地产的影响有望逐步明确，且后续逆周期调节若加强，对公司营收及现金流有望形成利好。公司2月11日收盘价对应PE（TTM）/PB（LF）9.8/1.54倍，处于2010年之后的2.1%/1.9%分位，估值已处于历史底部区间。我们认为公司未来主业订单有望取得稳健增长，盈利能力有望提升，当前估值水平下，公司价值属性有望逐步显现，预计19-21年EPS0.87/1.00/1.15元，维持“买入”评级。

19年全年公装类订单保持较高增长，未来订单持续稳健增长可期

公司公告19年新签公装/住宅/设计订单250/165/28亿元，yoy+17%/5.9%/20%，公装订单增速保持较高水平，住宅类订单增速较18年放缓或与公司主动控制B端业务且放缓C端扩张速度相关。据行业协会，18年全国公装/住宅装饰产值2.2/2.04万亿元，yoy+7.39%/6.81%。公装下游包括民生基建和酒店办公等，我们预计民生基建在逆周期调节政策下有望较快增长，公司作为行业龙头，市占率或进一步提升。我们测算即使市场空间维持2.2万亿，市占率提升0.1%即可为公司公装贡献约9%的订单弹性，我们预计公司订单在保证质量情况下取得长期稳健增长难度较小。

地产受疫情影响有望逐步明确，逆周期调节若发力利好营收及现金流

我们认为当前市场担心地产复工受疫情的影响超预期，导致公司Q1营收及现金流受到较大影响。

2月8日交通部要求公路水运项目2月20日前复工，而近期各地陆续公布复工时间，我们预计疫情对地产项目工期的平均影响或在20天左右，短期内由复工时间不确定带来的风险有望逐步释放。疫情过后若逆周期调节力度增强，我们预计：1）利于公司公装订单结转提速；2）利于地产融资边际改善，进而有利于改善公司地产相关业务回款。

高ROIC及FCFF未来有望持续，助力提振估值中枢

根据我们在190915外发的《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》，公司16-18年平均ROIC达15.5%，可排上证50非金融企业前7，大部分年份CFO、FCFF与利润的匹配度可与消费类公司媲美。我们认为公司目前推进的集采等战略仍可能进一步提升盈利能力，高ROIC有望持续，而在纯建造-高周转的商业模式下，公司现金流与利润的匹配程度有望维持较好水平。我们认为较好的行业格局，较高的ROIC及优良的现金流表现有望使公司PE（FY1）中枢较当前有一定提升。

看好稳健增长与价值属性提升，维持“买入”评级

据公司最新股本，调整19-21年预测EPS为0.87/1.00/1.15元，当前可比公司2020年Wind一致预期PE10.6倍，公司报表质量明显好于可比公司，认可给予公司2020年11-12倍PE，目标价11-12元，维持“买入”评级。

风险提示：订单及营收增长不及预期；盈利能力改善不及预期。

【收盘概述】盘面概述：周三指数全线下挫，深证指数跌幅明显超上证，创业板一度重挫逾5%。截至收盘，沪指下跌0.83%，收于2987.93，深成指下跌3.02%，收于11497.55；中小板指下跌3.67%，收于7591.81；创业板指下跌4.66%，收于2180.70。板块表现：板块方面，涨少跌多。船舶以4.59%的涨幅领涨于两市，板块内个股全线上扬；建筑、水利建设、保障房、巨潮地产以超2%的涨幅紧 【收盘概述】

盘面概述：

周三指数全线下挫，深证指数跌幅明显超上证，创业板一度重挫逾5%。截至收盘，沪指下跌0.83%，收于2987.93，深成指下跌3.02%，收于11497.55；中小板指下跌3.67%，收于7591.81；创业板指下跌4.66%，收于2180.70。

板块表现：

板块方面，涨少跌多。船舶以4.59%的涨幅领涨于两市，板块内个股全线上扬；建筑、水利建设、保障房、巨潮地产以超2%的涨幅紧随其后，房地产、煤炭、钢铁亦成为上涨板块代表。光刻机、远程办公、无线耳机、芯片、半导体、OLED、5G等科技类板块成为杀跌主力，盘面科技股几乎全线下挫。

市场点评：

A股几大股指今日集体回调，沪指失守3000点整数关口；深成指、中小板指、创业板指均大跌，而创业板则成为典型。两市合计成交超过1.31万亿元，连续6天成交突破万亿元，行业板块涨少跌多。北向资金今日净流出39.36亿元，呈现持续净流出。

投资者近期持续担忧市场的调整风险，但预期的调整迟迟未到，今日市场终于如多数投资者预期般下跌，而当下跌来临之时，急速大幅的回落，让人猝不及防，此时却让，投资者却很怀念那个持续强势上涨格局的市场。

只是市场哪能如我们预期般发展，如果能如预期般发展，如谁的预期，这也是问题，毕竟众多投资者的预期，不会只有一种预期，但市场的预期却只有一种，所以多数投资者将以失望告终。

在外围持续低迷的时候，A股市场呈现强势格局，其主要功臣是科技股带动市场人气，加上流动性持续宽松预期，而当今日科技股全线重挫之际，A股市场也扛不住空方的攻击，大跌由此而来。而科技股的重挫，主要在于持续强势所累积的获利盘抛压，即华泰证券所说的，科技股估值扩张在短期内或难以持续，同时，基金仓位偏高，导致场外资金入市的预期降低，所引发的流动性紧缺预期。而流动性本就是短期市场强势的逻辑之一，在上涨逻辑遭受质疑的情况下，市场必然会有所反应。

我们的观点。涨跌本就是市场的规律，不要因为上涨而对后市乐观，也不要因为下跌而对后市悲观，我们应该有自己的信仰（坚定的观点），不因一大阳或大阴而改变我们的观点。因此，我们的观点依然不变，短期的调整是预期中之时，而急速的大幅下跌，是典型的以空间换时间，因此调整的周期不会偏长，把握好来之不易（或许一闪而逝）的低吸机会。

随着复工有序开启，企业经营逐步回到正轨，再融资新规也为不少上市公司赢得了“喘气整顿”的黄金时机。然而在新冠肺炎疫情之下，部分发债企业的现金流难免会受到一定的影响，面临经营困难和压力。目前已有不少A股上市公司发布“安抚”公告称正在积极筹措资金，但也有上市公司因债券违约而收到监管下发的关注函。唯信网梳理发现，冰冻三尺非一日之寒，债券违约不能都“甩锅”给疫情。以康盛股份(002418.SZ)和天广中茂( 随着复工有序开启，企业经营逐步回到正轨，再融资新规也为不少上市公司赢得了“喘气整顿”的黄金时机。然而在新冠肺炎疫情之下，部分发债企业的现金流难免会受到一定的影响，面临经营困难和压力。目前已有不少A股上市公司发布“安抚”公告称正在积极筹措资金，但也有上市公司因债券违约而收到监管下发的关注函。唯信网梳理发现，冰冻三尺非一日之寒，债券违约不能都“甩锅”给疫情。

以康盛股份(002418.SZ)和天广中茂(002509.SZ)为例，究其债务违约背后的原因，还是早年间大肆并购，后经营遇阻、商誉减值、盈利下降惹的祸。

关于疫情之下的债券市场违约率是否会提高，人民银行金融市场司副司长彭立峰24日表示，人民银行对相关企业已发行债券的履约情况进行评估，认为这种情况对市场影响总体可控。唯信网发现，近期出现的几家债券违约上市公司的亏损路径有其相似性，都是高价收购惹的祸。

2月24日，深交所对康盛股份下发了关注函，就公司即将到期的5000万债券高度关注，要求公司说明能否按时足额偿还本期债券本息。据关注函，康盛股份于2017年在深圳证券交易所非公开发行的公司债券(第一期)(下称“17康盛01”)将于2020年3月1日到期，债券余额为人民币5000万元。截至2020年2月23日，康盛股份尚未做好债券偿付资金安排工作。

记者梳理发现，康盛股份的问题不止于此。2015年康盛股份就曾接连收购成都联腾、荆州新动力、合肥卡诺三家新能源汽车零部件企业，上述企业刚过业绩承诺期后，2018年度及2019年前三季度合并净利润便分别亏损1.11亿元、1.15亿元。深交所因此下发关注函要求公司说明上述三家企业业绩大幅下滑的原因及合理性，并结合上述变化说明业绩承诺期内的业绩真实性。

数据显示，2019年前三季度，康盛股份实现归母净利润约为-1.56亿元，同比大降1540.82%。从1月公布的业绩预告来看，公司2019年度全年净亏损3.5亿元~4.5亿元。公司同时表示，鉴于公司2018年度净利为负，且2019年度预计净利为负，公司股票或被实行退市风险警示的处理。

与康盛股份“同病相怜”的还有天广中茂。

2月19日，天广中茂发布公告称公司因无法清偿近157万元债券，被债权人提请破产重整。根据公告，债权人郑州蕴礼电子科技有限公司于2018年4月11日通过华泰证券购买了天广中茂发行的3万张公司债券(债券简称“16天广01”，债券代码“112467”)。

申请人先后进行了两次债券操作，先将其中1.5万张债券对外转让，并收到了转让款111.57万元，再将持有的另外1.5万张债券向公司申请回售。公司应最迟于2019年10月26日向申请人支付债券本息共计157.5万元。唯信网显示截至目前，天广中茂已通过场外交易方式于2019年11月28日向申请人支付债券利息6375元，暂计至2019年10月26日的余款156.86万元至今尚未支付。

从公司情况来看，值得注意的是，上述两家公司很类似。2015年，也就是康盛股份大举收购的同一年，曾经的“消防第一股”天广消防(天广中茂的前身)分别以12亿元、12.69亿元收购了中茂园林、中茂生物的100%股权，溢价率分别为90.83%、469.25%，合计评估增值16.19亿元。

2018年，在将收购中茂生物而产生的6.12亿元商誉一次性减值后，直接导致公司业绩亏损4.52亿元，并因大幅下修业绩遭深交所通报批评。2019年公司亦未能扭亏，预计全年亏损21.58亿元~30.47亿元。

债券市场总体可控

2019年，我国债券违约数量和违约金额均创下近5年新高，虽然违约企业仍以民营企业为主，但城投债和国企美元债“信仰”相继破灭，其中不乏多家违约的上市公司。

Wind数据统计显示，截至2019年12月12日，共有27家A股上市公司发生54次债务违约事件，涉及债券余额总计405.19亿元。违约次数与违约债券余额略低于去年，2018年共发生56次违约，涉及债券余额455.2亿元。包括永泰能源、*ST秋林等超过10家都有2次以上债券违约记录，其中永泰能源违约次数和总金额均排名首位，共发生9次违约，涉及债券余额达77.5亿元。

记者梳理发现，年初至今，上市公司发行债券共282只，2月发行157只，仅24、25两日的发行数量就达到31只。另一方面，2月面临到期和回售的公司债券共65只、688亿元;2020年3月，面临到期和回售的公司债券共212只、2317亿元。

总结刚兑打破以来上市企业违约的经验教训，大概可以将风险源头细分为五大类型：长期经营恶化至内生流动性不足、激进投资后的失败清算、财报信息失实暴露至外部流动性骤断、实际控制人风险传导以及短期宏观因素的结构性冲击。

可以看到，融资便利在解决企业短时间内生流动性不足的同时也容易造成风险意识的淡化，加速了新增投资决策的落实。太平洋证券认为，对于投资激进与否的判断，目前可以分为违背经营实力储备的产能扩张以及本就高风险的多元投资布局，后者演绎为债务违约的突发性往往令投资者陷入被动。比如乐视网、中安消、盛运环保、凯迪生态等企业的投资扩张就多发生于整体收入尚可但盈利储备不足或者稳定性欠缺的阶段。

值得注意的是，处于上述阶段的发债企业并不止于上市公司之间，加之疫情影响，进一步导致现金流出现问题，因此市场不禁发问：疫情下债券市场违约率会提高吗?

对此彭立峰表示，新冠肺炎疫情发生以来，短期内对我国经济产生了一些影响，对部分行业企业的收入和盈利能力也会产生负面影响，可能会影响相关企业已发行债券的履约情况。人民银行对相关企业已发行债券的履约情况进行评估，认为这种情况对市场影响总体可控。

他表示，受疫情影响的企业，比如餐饮旅游企业的债券规模，在全市场融资规模比重不高，目前这个比例在1%左右，不会推高整个债券市场的违约风险。此外，疫情发生以来，人民银行加强逆周期调节，超预期投放流动性，债券市场流动性比较充裕，债券融资成本下降，有利于企业接续债务。

同时，对于受到影响的金融机构和企业的发债，人民银行也设立了“绿色通道”，发行效率的提高也有利于缓解企业再融资压力。